一、注册制改革充分体现资本市场公开、透明、法治和市场化的精髓

注册制强调将投资价值判断归位给市场主体。投资价值判断是资本市场定价和资源配置功能发挥的重要基础，过往基于对投资者保护及其他因素的考虑，全球不同地区的资本市场都先后出现过行政审核主导的阶段。过去我国新股发行呈现出明显的“一级市场发行被二级市场行情绑架”的阶段性特征，为防止新股发行出现“三高”（高发行价、高发行市盈率、高超募）以及新股发行失败等现象，注册制改革全面放开市场定价，通过市场化的定价机制，将投资价值判断归位给市场投资主体。

注册制强调以高质量的信息披露来推进市场透明、公开和公平交易。信息披露制度是资本市场定价和公平交易的基础，过往受上市公司质量、投资者专业程度及市场制度不完善等因素影响，我国资本市场信息披露质量不高，注册制改革以信息披露为核心，借助高质量的信息披露为投资者价值判断提供信息基础，为各类市场主体公平交易创造信息条件，为监管部门强化事中事后监管提供决策基础，通过信息公开来保障市场公平、公正交易，最大程度上保护投资者。

注册制在放开准入的同时强调市场退出，借助宽进宽出的竞争机制来不断提升市场活力。注册制改革一方面大幅降低上市门槛，对企业资产规模、盈利能力、股权结构的要求大幅放松，为更多企业嫁接资本市场服务打开通道；另一方面，也强调完善市场退出机制，借助多维度的退市标准来推进企业主动退市，通过市场优胜劣汰机制来不断提升上市公司质量，保证资本市场运行有源源不断的“活水”，提升市场活力。

二、注册制改革充分借鉴国际市场最佳实践

注册制改革借鉴成熟市场的包容性，在最大程度上支持新经济、新业态企业的发展。盈利能力是衡量上市公司投资价值及回报股东能力的基础，过往对于企业发行上市，全球资本市场都设定了一定的盈利条件。近年来，随着互联网、生物医药及信息技术领域部分新业态的发展，大批科技及生物医药企业在盈利前已具备一定的技术优势、研究优势或客户优势，为更好支持新经济发展，以美国纳斯达克为代表的境外市场率先放宽对企业盈利条件的限制，吸引大批优质创新型企业在美上市，也培育出一系列具备全球影响力的龙头科技公司和创新公司。为更好顺应科技创新驱动的要求，在最大程度上支持新经济、新业态和新企业发展，我国在注册制改革试点时充分借鉴境外市场对上市企业的包容性，借助设立五套上市标准，极大放宽对企业盈利要求，另外对于还处于投入期的新药研发等生物医药企业也给予了相应的上市融资制度安排。

注册制改革借鉴成熟市场的专业化，在最大程度上推进市场化定价机制。定价机制的市场化是注册制的基本内涵和本质要求，在定价机制上，引入境外市场化的询价定价机制，充分发挥专业投资机构的询价和专业定价优势，借助市场化定价，中介机构的角色定位明显改变，过去保荐机构、会计师事务所等中介机构的首要目标是提高发行人上市的“可批性”，现在则要保证发行人的“可投性”。借助机构投资者、发行人、中介机构之间的博弈机制，新股定价更加合理化，同时借助基石投资者及绿鞋机制等制度安排，在最大程度上确保发行成功，实现了新股上市初期市场交易的稳定。

注册制改革借鉴成熟市场的开放性，在最大程度上为中概企业回归上市创造便利条件。与其他要素市场不同，资本市场天然就是开放的市场，借鉴境外成熟市场在开放性及全球化上的制度安排，我国注册制改革试点除了在理念上与国际成熟市场充分接轨外，在提升市场开放性，吸引中概股回归以及境外企业在境内上市上都做了相应的制度安排。

三、注册制改革充分体现中国特色和发展阶段的特征

在充分尊重注册制基本内涵和吸收借鉴国际最佳实践的基础上，我国注册制改革还呈现出明显的中国特色，这在很大程度上与我国市场发展阶段及市场结构性特征相关。

一是分阶段、四步骤推进全面注册制改革体现我国渐进式的改革路径，我国引入改革分四阶段逐步推进：2019年在设立科创板时试点注册制，推动市场增量改革；2020年创业板试点注册制，推动市场从增量改革走向存量改革；2021年新设北交所并试点注册制，在场外市场、场内市场的相互衔接转化中引入注册制；2022年在A股推进全面注册制改革。四步走的渐进式改革路径为全面注册制改革奠定了重要基础，近年来投资者对市场化定价机制的接受度显著提升，借助以局部带动整体的渐进式改革路径，我国有效避免了改革初期可能引发的市场剧烈波动，维持了资本市场平稳运行。

二是三大交易所在服务企业上的差异化定位体现了我国在制度改革上坚持顶层制度设计与微观主体创新有机结合的特征。交易所的错位竞争发展是成熟市场面临的共同难题，为进一步提升资本市场服务广度和深度，在前期沪深交易所改革创新的基础上，我国初步形成了主板服务大盘蓝筹企业、科创板服务“硬科技”企业、创业板服务成长创新型企业、北交所服务创新型中小企业的“错位发展、适度竞争”的格局。

三是差异性的交易制度安排体现了我国资本市场发展阶段和投资者结构特征。我国注册制改革在配套交易制度上与境外市场存在较大差别，这表现为：在交易制度上，我国仍以集中竞价交易为主，与境外做市商主导的交易制度有所差别；在交易机制上，我国实行T+1交易机制且设定20%的涨跌幅限制，境外市场基本实行T+0交易且放开涨跌幅限制；在盘后交易上，我国引入盘后固定价格交易，以当日收盘价作为成交价，而境外市场在盘后多以市价交易为主；在减持制度上，针对不同类型的投资者，我国明确了差异化的减持路径和锁定期要求，境外市场一般对机构配售者实行6至12个月的锁定期；在投资者适当性管理上，科创板在设立初期明确个人投资者资产不低于50万元且证券交易经验满2年的要求，境外市场一般无明显的投资者适当性准入要求。上述一系列差异性的交易制度安排在很大程度上与我国以个人投资者为主的交易结构相关，个人投资者专业水平的相对不足以及高换手的交易特征。目前科创板正在引入做市商交易试点，后续随着市场发展成熟及机构投资者队伍的壮大，我国将在更多市场上引入多元交易机制。

四、注册制改革推进市场结构优化和功能提升

一是注册制作为所有标准化、证券化金融产品的基础发行制度，是优化我国金融结构的关键突破口。借助注册制创新改革，我国金融市场面临的主体风险集中、发行责任集中、信息不对称及定价扭曲等难题得到有效缓解。注册制改革借助制度创新，一方面，推动资本市场从单兵突进式改革向系统性改革迈进，以注册制为核心，近年来资本市场加速推进交易、退市、信息披露、并购重组、分拆上市等制度改革，市场基础制度体系不断完善；另一方面，有效推进了资本市场服务下沉。

二是注册制改革有效推进我国资本市场结构优化。在融资结构上，直接融资体系在金融体系中的地位显著提升。在市值结构上，2021年末以电子、计算机、通信等为代表的新业态行业市值占比超过22%，近3年来战略新兴产业成为上市融资的主力军；2021年非金融行业共有514家企业上市，其中战略性新兴产业392家，数量占比76.3%。上市主体上，民营企业成为主要上市群体，近10年上市民营企业数量占比高达83.9%。在交易结构上，除传统交易外，量化交易、程序化交易、场外衍生品交易等多元形式快速发展，个人投资者交易占绝对主导的局面有所改善，以公募基金、外资机构为代表的专业投资者交易量占比稳步提升。在产品结构上，资管产品净值化势头发展良好，产品种类逐渐丰富，结构逐渐合理。在投资者结构上，改革极大推进了我国投资者结构化进程。在风险结构上，改革在入口端极大推进市场风险下沉，近年来我国发债主体呈现出由政府债、金融债主导向企业债、公司债主导转变的趋势。

三是注册制改革明显推进市场功能完善。自注册制改革试点以来，我国资本市场整体运行平稳，市场日均交易量从2019年5121亿元提升至2021年底超过1万亿元的水平。注册制改革带来的市场扩容并没有对二级市场形成明显冲击。

借助注册制改革，资本市场投融资功能显著提升。2019年至2021年，资本市场累计实现股权融资5.03万亿元，上市公司家数扩容至4615家。借助改革，资本市场风险管理功能不断提升，市场韧性明显增强。自2019年来，资本市场先后经历了新冠肺炎疫情及全球地缘政治冲突等多重挑战，市场运行整体平稳，资本市场在应对外部极端风险的能力明显提升，守住了不发生系统性金融风险的底线。借助改革，资本市场开放程度越来越高，对外资机构的吸引力不断提升。2019年来，我国先后推进QFII、RQFII制度改革，放宽外资投资收益汇出的比例限制，不断扩大互联互通市场范围，外资持续流入资本市场。

五、注册制下资本市场将持续提升五大服务能力

以注册制为抓手，资本市场将全面深化改革，持续提升五大能力，更好推进经济高质量发展：一要提升稳预期能力，更好发挥资本市场在预期管理上的重要作用，通过稳预期来稳市场、稳经济。二要提升资源配置能力，稳妥推进全面注册制改革，以资本要素改革来推进整个要素配置机制的市场化。三要提升战略服务能力，持续提升资本市场服务科技创新、绿色转型和数字化的能力，在宏观上助力稳杠杆；提升资本市场服务居民财富管理能力，完善普惠金融服务体系。四要提升晴雨表能力，持续优化上市公司质量，不断增强资本市场造血能力，以上市公司的发展壮大为投资者创造源源不断的价值。五要提升开放能力，持续扩大高水平双向开放，推进金融、贸易、服务等一体化的制度型开放，在开放中提升我国资本市场在全球金融市场中的话语权。

来源：上海证券报